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江山化工:转型聚碳酸酯,业绩反转

发布时间:2016-01-07    研究机构:申万宏源

DMF龙头,转型聚碳酸酯。江山化工现有DMF产能16万吨、DMAC产能4万吨、顺酐及衍生物产能8万吨,是全球最大的DMF生产企业之一,国内规模第二,市场占有率25%,是中国最大的DMAC生产企业,规模第一,市场占有率65%。浙铁集团12月4日公告拟注入旗下优质资产浙铁大风。重组完成后,聚碳酸酯将成为公司核心主业。

聚碳酸酯前景广阔。聚碳酸酯主要应用于电子电器、建筑和汽车,2005年至今中国消费增速12%,拜耳预计未来6年全球聚碳酸酯需求增速4.6%,提高3PCT。技术门槛较高,产能高度集中,全球前六大公司产能占比高达94%,除公司外国内无产业化装置。2014年中国消费160万吨,进口超过125万吨,替代空间广阔。原料双酚A2015年价格降幅超40%,拜耳聚碳酸酯EBITDAMargin15年3Q为20.9%,提高15.2PCT。浙铁大风10万吨聚碳酸酯装置7月份正式投产,目前接近满负荷,良品率95%以上。目前出厂价1.4-1.5万元/吨,吨毛利2-3千元。非光气法工艺路线具有成本优势,16年公司加大光学级等高牌号产品开发,稳定后预计可实现2亿以上净利润。

主业16年有望大幅减亏。公司现有DMF产能16万吨、DMAC产能4万吨,顺酐产能8万吨。其中DMF&DMAC行业地位稳固,盈利稳定;8万吨正丁烷法顺酐16年有望大幅减亏:1、预计2016年布伦特原油价格从35美元/桶震荡上行至75美元/桶,油价反弹带动纯苯价格上行,正丁烷法路线竞争力有望部分恢复。2、聚碳酸酯装置投产后需要大量蒸汽,顺酐项目副产的蒸汽可就近利用。同时,公司16年将加强其它副产物综合利用效率,弥补顺酐亏损。3、2015年5次降息后,预计公司财务费用将减少2000万。

受益于浙江国企改革。浙江国企改革进展相对较快,目前证券化率为40.2%,浙江国资委计划3到5年内,国有资产证券化率达到75%。江山化工作为浙铁集团旗下唯一上市公司,有望成为浙铁集团资本运作的平台。

首次给予买入评级。暂不考虑配套融资,我们预计公司2015-2017年EPS分别为-0.37/0.25/0.33元,现价对应2016-2017年PE分别为33和25倍,PB2.3倍。收购完成后,公司将成为中国聚碳酸酯行业龙头,进口替代空间巨大。浙铁大风非光气法工艺路线具有成本优势,参考可比公司,10万吨聚碳酸酯盈利2亿以上,未来存在较大扩产可能。主业DMF/DMAC盈利稳定,顺酐16年有望大幅减亏。公司作为浙江铁路投资集团旗下唯一上市公司平台,国企改革预期强烈。增发底价8.04元,现价7.75元,安全边际较高,成长空间巨大。首次覆盖,给予买入评级。

风险提示:1.重组方案获批存在不确定;2.产品价格大幅波动。

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