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江山化工:业绩低于预期,新增顺酐产能即将投放

发布时间:2013-09-04    研究机构:山西证券

事件:2013年1~6月营业总收入为6.98亿,同比减少13.44%,归属于上市公司股东的净利润为2275.46万元,同比减少50.57%,扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润为1880.76万元,同比增加1056.88%,2013年1~6月的每股收益为0.06元,公司预计1~9月份归属上市公司股东净利润为2320~4060万元,同比减少-60%~-30%。

DMF产品价格下跌导致收入低于预期,但是盈利能力小幅提升。DMF的销售收入为3.63亿,同比减少18.53%,营业利润为4309万元,同比增加10%,DMAC的收入为1.48亿,同比减少15.53%,营业利润为3757万元,同比增长6.4%,通过对比销售收入和营业利润,尽管销售收入出现了下滑,但是营业利润反而出现了上涨,这也可以解释DMF和DMAC的毛利率会出现明显上升,其中DFM的毛利率从8.75%上升到了11.85%,而DMAC的毛利率从20.1%上升到25.37%。从价格来看,2013年1~6月份,江山化工生产的DMF的价格为5350~6050元/吨,去年同期价格为6300元/吨左右,从原材料价格来看,2013年1~6月甲醇(华东市场价)的价格为2600~2800元/吨左右,去年同期价格为2800~3000元/吨,正是由于主要原材料甲醇价格大幅下滑,导致DMF在产品价格下跌的情况下,仍能保持产品盈利能力的稳定。

我们预计第3季度DMF的价格会小幅上涨。我们认为DMF的价格出现上涨的主要原因有二个,第一,DMF的主要原材料是甲醇,华东市场甲醇价格8月初开始,价格出现上涨,8月初华东市场甲醇的价格为2600元/吨左右,目前价格为3000元/吨左右,受原材料价格上涨的影响,我们认为DMF价格具有上涨的动力。第二,DMF的主要下游是聚氨酯浆料,一般而言,聚氨酯浆料在第3季度是销售旺季,需求会小幅好转,因此从需求的角度来看,我们认为下游需求对于DMF的价格上涨不会产生明显的抑制。从DMF的竞争结构来看,目前华鲁恒升和江山化工在DMF市场具有比较大的市场分额,2012年华鲁恒升、江山化工和安阳九天三家企业的合计市场占有率大约为70%左右,因此DMF的市场集中度非常高。通过分析原材料、下游需求和市场竞争结构,我们判断DMF价格上涨的概率比较大。

8万吨顺酐项目目前正处于试车调试阶段。在前期调研报告中,我们就非常看好公司顺酐的盈利水平。正丁烷的含税价格为6000元/吨,预计正丁烷法顺酐的成本大约为7900~8000元/吨左右,目前华东顺酐的价格为11500元/吨,苯法顺酐基本是盈亏平衡,不考虑蒸汽的销售收入,正丁烷法顺酐的单吨毛利大约为1800~2000元/吨左右,毛利率大约为20%左右,在目前的价格条件下,正丁烷法顺酐的盈利能比较强。目前8万吨顺酐项目正处于试车调试阶段,预计第4季度可以贡献实质业绩,目前公司公司的生产装置不仅能生产顺酐,也可以生产BDO,目前BDO的盈利能力非常差,如果公司以生产BOD为主,预计盈利能力会低于预期。

核心假设:

1、公司的主要产品包括DMF、DMAC和顺酐的销量、不含税价格和毛利率的假设情况如下;

2、宁波江宁化工的所得税率为25%,公司最终实际所得税税率按照15%估算;

申请时请注明股票名称